بازده بلندمدت زیر فشار؛ بازار میان تورم، بدهی و ریسک ژئوپلیتیک چه چیزی را قیمت‌گذاری می‌کند؟

افزایش بازده اوراق بلندمدت را نمی‌توان صرفاً به «تورم بالاتر» یا انتظار برای نرخ بهره بالاتر نسبت داد. BIS Quarterly Review سپتامبر ۲۰۲۶ تریگر اصلی این گزارش را تشکیل می‌دهد. این بررسی نشان می‌دهد بازده اوراق دولتی، به‌ویژه در سررسیدهای بلند، در دوره بررسی بالا رفت. رشد Term Premium (پاداش نگهداری ریسک مدت) و نگرانی‌های مالی بخش مهمی از این حرکت را توضیح می‌دهد. در همان دوره، معیارهای انتظارات تورمی بلندمدت نسبتاً باثبات ماندند.

در آمریکا، آمار رسمی نشان می‌دهد بازده ۱۰ساله از ۵.۱۷٪ در ۲۵ سپتامبر به ۵.۲۴٪ در اول اکتبر رسید. بازده ۳۰ساله در اول اکتبر ۵.۶۱٪ بود. در همان زمان، نرخ سیاستی فدرال رزرو در محدودهٔ ۳.۷۵ تا ۴٪ قرار داشت.

بنابراین مسئلهٔ اصلی فقط این نیست که «تورم چقدر است؟». بازار بلندمدت هم‌زمان درباره مسیر نرخ‌ها، عرضه بدهی، ظرفیت جذب آن، ریسک مالی دولت و عدم‌قطعیت ژئوپلیتیک قیمت‌گذاری می‌کند.

وقتی بازده اوراق بلندمدت بالا می‌رود، ساده‌ترین توضیح معمولاً می‌گوید بازار انتظار تورم بیشتر یا نرخ بهره بالاتر دارد. اما گزارش سپتامبر ۲۰۲۶ بانک تسویه بین‌المللی نشان می‌دهد این توضیح برای حرکت اخیر کافی نیست.

BIS در بررسی تحولات بازارهای جهانی گزارش می‌کند که بازده اوراق دولتی در سررسیدهای بلند افزایش یافت. رشد Term Premium، در کنار تغییر مسیر مورد انتظار سیاست پولی، در این افزایش نقش مهمی داشت. مهم‌تر آنکه افزایش Term Premium عمدتاً با مؤلفهٔ واقعی آن همراه بود. BIS آن را به مجموعه‌ای از عوامل مرتبط می‌داند، از جمله عدم‌قطعیت درباره نرخ‌های آینده، چشم‌انداز مالی دولت‌ها و نگرانی‌های مربوط به پایداری بدهی.

یعنی بازار فقط درباره تورم آینده قیمت‌گذاری نمی‌کند؛ درباره ریسک نگهداری بدهی بلندمدت نیز قیمت می‌گذارد.

BIS در سپتامبر ۲۰۲۶ نوشت که تنش‌های ژئوپلیتیک عدم‌قطعیت درباره تورم و سیاست پولی را افزایش داد. BIS به‌ویژه از تشدید درگیری مرتبط با ایران و اختلالات مرتبط با تنگه هرمز نام برد. هم‌زمان، نگرانی درباره پایداری بار مالی دولت‌ها فشار بر بازده اوراق را بیشتر کرد.

در طول دوره بررسی BIS، بازده ۱۰ساله دولت در آمریکا، آلمان، ژاپن و بریتانیا افزایش یافت.

• آمریکا: حدود ۳۱ واحد پایه.
• آلمان: ۳۴ واحد پایه.
• ژاپن: ۲۷ واحد پایه.
• بریتانیا: ۲۴ واحد پایه.

BIS همچنین اشاره می‌کند که بازده‌های ۳۰ساله در چند بازار به سطوحی رسیدند که در چند دهه اخیر کم‌سابقه بود. این آمار اهمیت دارد، چون نشان می‌دهد فشار صرفاً یک حرکت محدود در یک بازار خاص نبود.

اما خود BIS نیز میان دو کانال تفاوت می‌گذارد: تغییر در مسیر مورد انتظار سیاست پولی و افزایش Term Premium. این تفکیک برای فهم بازار ضرورت دارد.

بازده یک اوراق بلندمدت را می‌توان به‌صورت ساده در قالب دو جزء اصلی دید.

انتظار از نرخ‌های کوتاه‌مدت آینده + پاداش نگهداری ریسک مدت

جزء دوم، Term Premium نام دارد. این متغیر را نمی‌توان مستقیم مشاهده کرد و باید آن را برآورد کرد. مدل ACM نیویورک‌فد نیز دقیقاً با همین منطق، بازده خزانه‌داری را به انتظارات مسیر نرخ‌های کوتاه‌مدت و Term Premium تفکیک می‌کند.

در تحلیل BIS، Term Premium اوراق ۱۰ساله آمریکا پس از تشدید تنش‌های ژئوپلیتیک در پایان ژوئن حدود ۱۰ واحد پایه افزایش یافت. طبق برآوردهای مورد استفاده BIS، این افزایش حدود ۴۰٪ از افزایش کل بازده ۱۰ساله را توضیح می‌داد.

این به معنی آن نیست که بتوان با قطعیت گفت هر واحد افزایش بازده دقیقاً به یک عامل تعلق دارد. خود BIS نیز تأکید می‌کند که تفکیک سهم عوامل مختلف دشواری دارد.

اما پیام تحلیلی روشنی وجود دارد.

اگر Term Premium بالا برود، حتی با ثبات نسبی انتظارات تورمی نیز بازده بلندمدت می‌تواند افزایش پیدا کند.

وقتی دولت‌ها حجم بزرگی از بدهی منتشر می‌کنند، مسئله فقط مقدار بدهی نیست. مسئلهٔ اصلی به قیمتی برمی‌گردد که بازار برای جذب این بدهی می‌پذیرد.

BIS در گزارش سپتامبر، فشارهای مالی و نگرانی درباره پایداری بدهی را یکی از عوامل افزایش Term Premium معرفی می‌کند. BIS در گزارش سالانهٔ ۲۰۲۶ خود نیز توضیح داد که بازده‌های بالاتر، همراه با بدهی عمومی بالا، هزینهٔ بهرهٔ دولت‌ها را بالا می‌برند. این وضعیت فاصلهٔ میان نرخ بهره و رشد اقتصادی را برای بسیاری از کشورها محدودتر می‌کند.

این روند یک حلقهٔ بالقوه می‌سازد. بدهی بیشتر، نیاز به جذب بیشتر اوراق را بالا می‌برد. این نیاز حساسیت بازار به ریسک مالی را افزایش می‌دهد. حساسیت بیشتر، Term Premium را بالاتر می‌برد. Term Premium بالاتر نیز هزینهٔ تأمین مالی را بالاتر می‌برد.

اما این حلقه مکانیکی نیست. عوامل زیر نیز تعیین می‌کنند بازار عرضهٔ جدید را چگونه جذب می‌کند.

• تقاضای ساختاری برای اوراق.
• رفتار پس‌اندازکنندگان.
• مقررات سرمایه‌گذاران نهادی.
• ترکیب سررسید بدهی.
• ظرفیت واسطه‌گری سیستم مالی.

BIS نیز بر همین تفاوت میان مقدار بدهی و ظرفیت سیستم مالی برای واسطه‌گری تأکید دارد.

شوک ژئوپلیتیک لزوماً فقط یک «شوک تورمی» نیست. اگر افزایش قیمت انرژی انتظارات تورمی را بالا ببرد، مسیر سیاست پولی می‌تواند تغییر کند. اما اگر همان شوک هم‌زمان هزینه‌های مالی دولت، کسری بودجه یا ریسک رشد را نیز تغییر دهد، وضع فرق می‌کند. در آن حالت، اثر شوک می‌تواند از کانال Term Premium هم به بازده برسد.

گزارش BIS در اینجا نکتهٔ مهمی دارد. در دوره بررسی، معیارهای بازارمحور جبران تورم بلندمدت در آمریکا نسبتاً باثبات ماندند، در حالی که Term Premium بالا رفت. این یعنی بخشی از فشار بر بازده بلندمدت را نمی‌توان صرفاً با داستان «تورم بالاتر» توضیح داد.

در چنین محیطی، بازار ممکن است چنین بگوید.

«شاید تورم بلندمدت از کنترل خارج نگردد؛ اما نگهداری بدهی بلندمدت در برابر مجموعهٔ بزرگ‌تری از ریسک‌ها، پاداش بیشتری می‌خواهد.»

این تفاوت ظرافت دارد، اما برای تحلیل نرخ‌های بلندمدت نقشی تعیین‌کننده دارد.

آمار رسمی فدرال رزرو در اول اکتبر نشان می‌دهد بازده ۱۰ساله خزانه‌داری آمریکا به ۵.۲۴٪ و بازده ۳۰ساله به ۵.۶۱٪ رسید. بازده ۱۰ساله در ۲۵ سپتامبر ۵.۱۷٪ بود. بازده واقعی ۱۰ساله مبتنی بر TIPS نیز ۲.۸۸٪ را نشان می‌داد.

در همان بازه، فدرال رزرو در نشست ۱۵ و ۱۶ سپتامبر نرخ سیاستی را ۲۵ واحد پایه افزایش داد. محدودهٔ هدف به ۳.۷۵ تا ۴٪ رسید. در پیش‌بینی‌های سپتامبر، میانهٔ پیش‌بینی اعضای FOMC برای تورم PCE در سال ۲۰۲۶ برابر ۳.۷٪ و برای ۲۰۲۷ برابر ۲.۳٪ بود. میانهٔ پیش‌بینی برای نرخ فدرال‌فاندز در پایان ۲۰۲۶ نیز ۴.۱٪ قرار داشت.

بنابراین سیاست پولی می‌تواند بخشی از فشار بر بازده کوتاه و میان‌مدت را توضیح دهد. اما در انتهای منحنی، داستان بزرگ‌تری وجود دارد.

بازده ۳۰ساله بالاتر از ۱۰ساله قرار دارد و سطح بالای بازده‌های واقعی نشان می‌دهد بازار فقط درباره تورم اسمی آینده صحبت نمی‌کند. هم‌زمان، BIS افزایش Term Premium و ریسک‌های مالی را به‌عنوان بخشی از فشار بر انتهای بلند منحنی برجسته می‌کند.

پاسخ دقیق، یک عدد یا یک علت منفرد نیست. بازار اوراق بلندمدت ترکیبی از این متغیرها را قیمت‌گذاری می‌کند.

• مسیر نرخ‌های کوتاه‌مدت آینده: سیاست پولی و واکنش بانک مرکزی.
• تورم مورد انتظار: قدرت خرید جریان‌های نقدی آینده.
• Term Premium: پاداش موردنیاز برای تحمل ریسک نرخ و مدت.
• ریسک مالی دولت: نگرانی درباره مسیر بدهی، کسری و هزینهٔ بهره.
• ریسک ژئوپلیتیک و انرژی: تغییر در تورم، رشد، سیاست پولی و وضعیت مالی.
• ظرفیت بازار برای جذب عرضه: اینکه بازار حجم بدهی جدید را با چه قیمتی جذب می‌کند.

به همین دلیل، بالا رفتن بازده بلندمدت الزاماً به معنی انتظار بازار برای یک انفجار تورمی نیست. ممکن است بازار بیشتر از آنکه بگوید «تورم خیلی بالاتر خواهد رفت»، چنین بگوید.

«برای نگه‌داشتن ریسک بلندمدت، اکنون به بازده بیشتری نیاز داریم.»

همین تغییر، خواندن بازده بلندمدت را از یک نمودار نرخ بهره به یک مسئلهٔ مالی و ساختاری تبدیل می‌کند.

در اقتصاد کلان، تریگر BIS سپتامبر ۲۰۲۶ نشان می‌دهد افزایش بازده بلندمدت را نمی‌توان با یک روایت ساده از تورم توضیح داد. در دوره بررسی BIS، بازده اوراق در چند بازار بزرگ افزایش یافت. افزایش Term Premium و نگرانی‌های مالی در کنار تغییر انتظارات سیاست پولی نقش داشتند. در آمریکا نیز آمار اول اکتبر نشان می‌دهد بازده ۱۰ساله به ۵.۲۴٪ و بازده ۳۰ساله به ۵.۶۱٪ رسید.

برای تحلیل این محیط، سؤالی مفیدتر از «تورم چقدر است؟» وجود دارد. چه مقدار از بازده بلندمدت از مسیر نرخ‌های مورد انتظار می‌آید؟ چه مقدار از آن به پاداشی برمی‌گردد که بازار برای تحمل ریسک مدت، مالی و ژئوپلیتیک مطالبه می‌کند؟

اگر بخش مهمی از فشار از Term Premium و ریسک مالی بیاید، تصویر تغییر می‌کند. در این حالت، حتی کاهش تدریجی تورم یا تغییر در نرخ سیاستی هم الزاماً به افت متناسب بازده‌های بلندمدت نمی‌انجامد.

در چنین شرایطی، منحنی بازده فقط مسیر آینده نرخ بهره را نشان نمی‌دهد؛ قیمت ریسک نگهداری بدهی بلندمدت را نیز نشان می‌دهد.